前回までで、お話ししたこと
前回のシリーズ投稿では、M&Aは借りるのではなく所有、所有というより一緒になって全責任を全うするというところまでお話ししました。
全部を引き受けたうえで、いよいよ支払った額に見合うだけの何かを、本当に生み出せるのか。 つまり、いよいよ「シナジー」が出せるのか、というポイントに入っていきたいと思います。
もう一度、値段の話から
第2回で、300万円で買った新車が翌日に全損して、保険会社から示されたのは200万円だった、という話を書きました。
M&Aに置き換えると、こうでした。300億円で会社を買った。しかしその会社の純資産は200億円しかない。差額の100億円は、買った側の貸借対照表に「のれん」として残ります。
ここで、順番を確かめておきたいと思います。
100億円という差額が、先にあるのではありません。会社の値段は、純資産から決まるものではないからです。
買うときに計算するのは、その会社がこれから稼ぐ力です。将来の事業計画を立て、そこから生まれるキャッシュフローを現在価値に引き直す。
ここまでが、会社を買って事業計画が順調であれば、自動的にその会社から生み出される収益価値で、その金額では売主は売ってくれないので、そのうえで、いくら上乗せするか、つまり買収プレミアムを決める。
合わせて300億円になった。
純資産の200億円は、帳簿に載っている資産と負債の差額です。これから稼ぐ力は、そこには書かれていません。
のれんの100億円は、こうして決めた値段から、あとで出てくる差額です。はじめに100億円という塊があって、それを埋める理由を探しているわけではありません。
ですので、問いはこうなります。
いったい何が、この300億円を正当化するのでしょうか。
「その会社が稼ぐ力」だけでは、答えになりません
素朴に考えると、こうなります。買った会社がこれから稼いでくれるのだから、その分を先に払っている。だから300億円は妥当なのだ、と。
稼ぐ力の分までは、そのとおりです。純資産を超える値段がつくのは、まさにそのためです。
答えになっていないのは、その上に乗せた分のほうです。
なぜでしょうか。
その会社が単独で稼ぐ力は、他のどの買い手が見ても、大きくは違わない数字になるからです。
同じ財務諸表を見て、同じ事業計画を読み、同じ市場を前提にする。A社が評価しても、B社が評価しても、投資ファンドが評価しても、出てくる金額はおおむね同じ水準に落ち着きます。もちろん各社で前提の置き方は違いますから、ぴたりと一致はしません。けれども、桁が変わるほどの差は出ません。
ここが肝心です。
誰が見ても同じ数字になるものは、他社より高く払う理由になりません。それは相場です。
そして相場であれば、一般的には仕方なく、誰でも払うことになります。 誰でも払う金額に、自分だけが上乗せする根拠はどこにもありません。上乗せしてしまえば、それは単に高く買っただけです。
では、相場を超えて払えるのは、どういうときか
一つしかありません。
自社と組み合わせたときにだけ生まれる価値が、そこにあるときです。
その価値は、他の買い手には作れません。作れないからこそ、他社より高い金額を払っても、まだ引き合う。逆に、他の買い手にも同じことができるのであれば、その価値は競り合いのなかで相場に吸収されてしまいます。
ですので、こう言えます。
他の買い手には払えない金額を、それでも払える理由。それがシナジーです。
教科書に出てくる「1+1>2」も、結局は同じことを言っています。ただ、こちらの言い方のほうが、実務では使えると思っています。いくらまでなら払ってよいのかという、いちばん切実な判断に、そのまま接続するからです。
同じ工場、同じ従業員、同じ製品
具体例を挙げます。第1回でご紹介した、アイリスオーヤマの使い捨てカイロの話です。
同社は2006年3月、新日鐵グループのニッテツ・ファイン・プロダクツから、使い捨てカイロ事業の営業権を譲り受けました。岩手県釜石の工場を生産拠点として引き継ぎ、従業員も全員が移っています。
第1回では、これをシナジーの設計の話としてご紹介しました。生産はできるが販売が弱い事業に、自社の強い販売力を掛け合わせた、という構造の話です。
今回は、値段の話として読み直してみます。
仮に、この事業を別の会社が買っていたら、どうだったでしょうか。
同業の製造会社が買えば、工場と製品ラインが一つ増えます。商社が買えば、扱う商材が一つ増えます。どちらも悪い話ではありません。けれども、いずれもその事業が単独で稼ぐ分までです。 つまり、相場。
ところがアイリスオーヤマには、ドラッグストアとホームセンターという、自社が最も強い販売チャネルがありました。
同じ工場、同じ従業員、同じ製品。変わったのは持ち主だけです。 それでも、事業の姿は変わりました。
この「変わった分」こそが、同社だけが払えた金額の根拠です。
その差額は、どこに書かれているのか
いま「変わった分」と申し上げたもの。これは、どこを見れば分かるのでしょうか。
それは、次の二つです。
二社が出会う前に、それぞれが単独で作っていた事業計画。それに基づく損益計算書と貸借対照表の、二社分の和。
そして、M&Aによって二社が一緒になり、事業計画を統合した段階での損益計算書と貸借対照表。
この二つの差が、シナジーです。
つまりシナジーとは、実績のどこかに落ちているものではありません。二つの未来図の差として現れます。単独で歩むはずだった未来と、一緒になったあとの未来。その差額です。
概念としては分かるのですが、これを実際に認識しようとすると難しさが二つあります。
一つは、統合後の事業計画そのものを、きちんと作っている会社が、または作れる会社が、そもそも多くないということです。 買収の可否を判断する段階では、相手の中身がまだ十分には見えていません。それでも、その未来図を描かなければ、差は計算のしようがありません。
もう一つは、仮にきちんと作っている会社があったとしても、それが外部に公表されることは、まずないということです。 統合後の事業計画は、そのまま経営の手の内だからです。
ですのでこの差額は、売り手の資料にも、買い手の資料にも、外から見える形では出てこないことが多いです。二つの未来図を重ねたときにだけ、現れます。
説明できないと、何が起きるか
裏返して考えてみます。
シナジーが説明できない、ということは、相場までしか正当化できないということです。
ところが実際の交渉には、相手がいて、期限があって、たいてい競合もいます。値段は上がります。そして上がった分は、根拠のない上乗せとして、そのままのれんに乗ります。
「なんであんな会社を買ったんだ」と社内で言われ始めるのは、ちょうどこの地点です。
誤解のないように申し上げると、買収そのものが間違っていたとは限りません。問題は、なぜその値段だったのかを、誰も説明できないことのほうです。説明できなければ、統合の現場も何を目指せばよいのか分かりませんし、数字が出なかったときに、価格の読み違いなのか実行の遅れなのかも切り分けられません。
逆に、「あの会社、買ってよかったよね」と言われている会社は、買う前に、この問いに答えています。
おわりに
ここまでお読みいただいて、「では、うちの案件はシナジーをきちんと考慮して実施できているだろうか」と考え始めていただけたなら、この連載の目的は半分果たされています。
ただ、当社では世界のM&A案件を200件強集めて分析していますが、この問いは思っているより難しいです。
公開されている情報だけで、どこまで答えられるのか。どこからが当事者にしか埋められないのか。この論点は、連載の後半で扱いたいと思います。
なお、今回お話しした考え方と、そこから先の実務については、拙著『シナジーを産むM&A』『同（シナジーの可視化・分析編）』でも扱っています。ご関心があれば、この記事の下にある「著書のご案内」からどうぞ。
次回
シナジーとは、他の買い手には払えない金額を、それでも払える理由のこと。
では、その「理由」には、どんな種類があるのでしょうか。
次回、この点を考察したいと思います。
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連載「ところで、M&Aのシナジーって？」
- 第1回 ところで、M&Aのシナジーって一体どんなもの？
- 第2回 M&Aのシナジーを考える前に ― その車は、買うべきか、借りるべきか
- 第3回 借りたものは、返せます ― それでもM&Aで会社ごと買う理由
- 第4回 M&Aのシナジーとは、他社には払えない金額を払える理由です（この記事）
- 第5回 M&Aのシナジーの種類は8つ ― 目的はひとつでも、効き方は8つに出ます
- 第6回 買ってよかったM&Aと呼ばれるためのKPIの設定の考え方（1/3）
- 第7回 買ってよかったM&Aと呼ばれるためのKPIの設定の考え方（2/3）
- 第8回 買ってよかったM&Aと呼ばれるためのKPIの設定の考え方（3/3）
- 第9回 シナジーと買収価格の関係 ― いくらまでなら、払ってよいのか
第10回以降も、順次公開していきます。
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